这才是商业地产算账的正确方法！

  从商业地产最基本的定义开始，简单地说所有收租物业都是属于商业地产的范畴，包括购物中心、办公楼、产业园、商铺以及酒店和服务式公寓等。而商业地产的盈利模式就是：

  我特别强调购物中心或者商业地产的估值方法只能是收益法而不能是比较法或者成本法。

  我记得我去年在我的“从资产管理的基本概念和盈利模式看万达的无奈”一文中举过例子。我说如果我家里的三房一厅价值500万，那么我的同一小区的同一房型的价格都将在500万左右上下波动。这个就是比较法，大多数人应该很好理解。而对于一个成熟商圈的一个商场经过3年、5年或更长的时间和所在商圈达到了某种平衡，突然间在这个商场的旁边出现了和这个商场体量相同供给类似的商场（因为根本就没那么大的差异化的空间），你还能说这个商场和之前那个已经存在的商场估值一样吗？显然是不能的。因为这个新开的商场稀释了供给。所以比较法不适用于商业地产的估值。

  而对于成本法我也例举了像我们分析会之前上午参观考察的杭州来福士广场。杭州来福士广场当初的楼板价为3000年元左右。而目前周边的地块的楼板价已经突破4万多元。你能说在来福士广场旁边未来新建的购物中心的估值是它的楼板价加上它的建安成本吗？显然也是不能的。所以商业地产只能是收益法。收益法估值只关注商业地产的这个盒子可以产生多少租金和可以持续产生租金的能力和潜力。你也可以把这种潜力理解为资产的资本化率。

  下面我通过西田澳大利亚的格兰购物中心的一个格外的简单的改造案例解释基本的估值方法和思路。了解：估值=收益／资本化率这个最基本的收益估值法的公式和应用。然后再通过西田米兰达购物中心的改造进一步说明对于一个完整的购物中心的估值问题和应用。

  见图1:这是西田格兰购物中心，你能够准确的看出就是一个格外的简单的两层的购物中心，为了能够更好的保证很好的通透性，二层屋顶的阳光能够最终靠较大的挑空直射到一层。整个商场都很明亮。但是跟着时间的进展，商圈的人口和收入都在增加，所以要增加租赁面积。怎么做呢？你们可以看到这个挑空已经被木板的围挡包围。这是一个通过填回部分挑空来增加租赁面积的工程。当然西田都是在晚上进行的。一般都不会影响商场的白天营业的。

  类似地，西田还通过这样的方法在挑空的一侧增加租赁空间。这样大家就对格兰购物中心的改造背景清楚了。

  第3行：引入一个比较关键的概念——收益（Yield),就是投入产出比，也就是: 5万／65万=7.7%, 即投资回报或者叫ROI，为简单起见，就叫收益。

  第4行：进入一个最关键的概念-购物中心的资本化率（Cap），或者租金的资产转化率。在这一个项目中经过数年稳定营运的格兰购物中心的资本化率为6.5%。

  我要给大家解释的是这个资本化率是除法概念。 是用购物中心的总的收益除以资本化率得到这个购物中心总的估值。所以说决定一个购物中心估值最关键的就是租金收益（分子），而你的租金收益的稳定性、可持续性和未来的增长潜力等综合要素就决定了你的资本化率的优劣（分母）。

  因为资本化率是放在分母做除法的，所以数值越小越好。资本化率就像做乘法的市盈率一样是计算不出来的，而是由市场的各种综合因素决定的。或者简单地说就是由市场决定的。

  对于格兰购物中心来说，假设这个商场的租金收益为1亿澳元，则这个购物中心的估值就是15.3亿澳元。估值=1亿／6.5%=15.3亿澳元。

  第5行：对这个改造工程所带来的5万租金收益将给估值带来76.9万的增加值。也就是这一个增加的5万元的年收益对应实现了76.9万澳元的价值增值。

  第6行：你用76.9万减去65万的改造投入，格兰购物中心的这个改造工程还 实现11.9万澳元的开发利润或者也叫价值提升。

  我和西田的朋友讨论得知改造是西田实现价值提升的最主要的举措，这也是为什么西田要有自己的设计和施工团队的一个原因。不然的话如果你仅靠租金积累，西田是无论如何做不到现在这样的资产价值的。

  关健是这个估值公式：估值=收益／资本化率。而且这是一个分子和分母的联动效应。就是说如果你的租金上不去，你不可以忽视的是这时的资本化率作为分母的数据是急剧放大的。分子变小和分母变大的共同作用造成你的资产呈指数级的下降，都不是线次方等，所以叫断崖式地下降就很正常了。但是很多开发商的老板不明白这一个道理。还是以房地产式的加减法思维而不是以金融属性的除法思维看待商业地产。

  在了解了收益和资本化率，知道了估值等于收益除以资本化率后，事情就简单了。我再给大家看西田米兰达的项目，具体怎么改造我就不展开了，这绝对是一个全球区域型购物中心的改造标杆。而且是西田在成功开发像西田伦敦和西田斯特拉特福城这些世界级的标杆项目后再对本土的大众化的区域型购物中心所做的改造。

  第一行2016改造之前，米兰达购物中心的销售额是6.92亿澳元。第二行改造以后要达到的销售额是9亿到9.3亿。第三行告诉你目前的资本化率是5.75%，现有购物中心估值为13.86亿澳元。

  你用7970万除以9.92亿，你能获得米兰达购物中心大概的收益和收入之比为11.5%（为帮助理解有点类似我们讲的租售比，但西田这里是去除成本的收益）。

  第4行改造的投入成本为4.35亿澳元。收益率是7%，就是简单地说我投入这4.35亿，每年能带来3045万的新增租金收入。

  我用改造之前的7970万的租金收入加上新增的3045万得到1.1亿澳元，再除以逐步优化的资本化率5.5%，则改造后米兰达的估值为20亿澳元。

  实现价值提升或开发利润1.79亿就是用20亿的现在估值-原有的13.86-4.35亿的改造投入得出1.79亿的开发利润或价值提升。

  米兰达最后实际的实现价值均超过以上预期。所以说是全球区域型购物中心改造的标杆，去年澳大利亚Scentre Group购物中心的股东大会也是在米兰达现场的电影院举行的。

  我们国内的开发商包括整个市场对这些估值意识是比较缺乏的。我记得几年前有一位万达朋友告诉我宁波万达广场改造，新投入了2个亿，结果改造后换来了1000万的新增租金收入。然后王健林说了，今后这种投入2个亿增加1千万租金的事情不要再干了。万达包括王建林在内不知道这其中的道理，其实整个万达商业有没有5%的收益都是个大问题的。

  我接触的另外一家开发商，他们叫我去看项目改造，我真的觉得机会很好，我初步保守的估计收益也在25%以上。但这位经理人告诉我，如果我提出的改造费用不能在当年租金收回老板是不会批的。这就是我说的典型的房地产的加减法思维。

  国内的做加减法思维的房地产公司的老板们无限地扩张项目，以为新建项目租金收益低不是问题，反正都是累加，却恰恰忽视了还有一个资本化率的分母会随着租金和收益的降低而扩大的。这样对估值的影响就变成了负数的指数级了。

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